Механизмы защиты инвестора от размытия доли, используемые в инвестиционных сделках

Не очень часто, но мы сталкиваемся с таким запросом наших доверителей, инвестирующих в стартапы: предусмотреть в документации по сделке механизм защиты инвестора от размытия доли. У основателей стартапа, как правило, это вызывает много вопросов и даже – полное непонимание (почему основатели бизнеса будут «размываться» при последующих раундах получения компанией инвестиций, а инвестор – нет?)

Попробуем разобраться, в каких случаях целесообразно использование такого механизма и какие его подвиды бывают.

Как правило, развивающийся бизнес требует не одного раунда привлечения инвестиций, а нескольких. Если бизнес развивается хорошо, то каждый следующий раунд привлечения инвестиций будет осуществляться по более высокой оценке, чем предыдущий.Например, самый ранний инвестор «входил в капитал компании» по предынвестиционной оценке (то есть оценке бизнеса до того, как он получил эти инвестиции) в 200 миллионов рублей и предоставил этому бизнесу 50 миллионов рублей. Этот инвестор получил долю в капитале стартапа в размере 20% (50 / (200 + 50)). Логично, что следующий раунд привлечения инвестиций в этот бизнес должен происходить по предынвестиционной оценке не ниже 250 миллионов рублей.

Но так бывает не всегда. «Что-то пошло не так», бизнес не только не вырос после первого раунда инвестиций, но и «подешевел». Тем не менее, есть инвесторы, которые верят в то, что бизнес все еще может вырасти, и готовы инвестировать в этот стартап – по предынвестиционной оценке, скажем, уже в 120 миллионов рублей (то есть происходит «down round» - осуществление следующего раунда инвестирования по оценке более низкой, чем предыдущий). Пусть последующие инвесторы также предоставляют бизнесу 50 миллионов рублей, но получат они за ту же сумму долю в размере не 20%, как ранний инвестор, а (50 / (120 +50) = ) 29,4%.

Более ранний инвестор считает это несправедливым – он проинвестировал в бизнес на более ранней стадии, когда, как правило, рисков больше, а получил долю в капитале меньше, чем более поздний инвестор – за одну и ту же сумму инвестиций! Более ранний инвестор требует, чтобы ему предоставили дополнительную долю в капитале (по номинальной стоимости или по иной чисто символической цене), которая выравняет его долю с долей более позднего инвестора – поскольку они вложили в бизнес одинаковые суммы. Другими словами, ранний инвестор требует пересчета его доли в бизнесе, исходя из суммы предоставленной им инвестиции и предынвестиционной оценки последующего (даун)раунда. Если заранее (когда в капитал компании входил более ранний инвестор) в документации по инвестиционной сделке предусмотреть такое право инвестора, то оно будет называться защитой инвестора от размытия его доли при последующем даунраунде по модели «full ratchet».

Но использование модели full ratchet считается несправедливым, агрессивным по отношению к более позднему инвестору – тот поверил в бизнес на той стадии, когда бизнес явно не показывает роста, скорее, наоборот, в то время как более ранний инвестор инвестировал в бизнес на стадии, когда «все было хорошо». Более ранний инвестор, возможно, уже получил какие-то дивиденды на свои вложения – до того, как бизнес перестал расти, и исходя из этой логики более поздний инвестор считает, что он имеет право на бОльшую долю в капитале, чем более ранний инвестор (в пересчете за одну сумму инвестиции) – чтобы в какой-то момент выравнять возвратность своих инвестиций с уровнем возвратности, который имеет более ранний инвестор. Кроме того, использование модели full ratchet для защиты более раннего инвестора считается очень агрессивным и по отношению к основателям – их доли размываются при «выравнивании» доли более раннего инвестора с новой предынвестиционной оценкой еще сильнее.

Более справедливым считается защита раннего инвестора от размытия его доли при последующем даундраунде, исходя из средневзвешенной оценки бизнеса (weighted average), то есть с учетом и той предынвестиционной оценки, которая использовалась при вхождении в капитал компании первоначального инвестора, и новой предынвестиционной оценки, а также с учетом сумм, вложенных более ранним инвестором и более поздними инвесторами (они не всегда будут одинаковыми, как в нашем примере). В итоге использования механизма weighted average более ранний инвестор при последующем даунраунде также увеличит размер своей доли в капитале, но не до такой же доли, как при использовании механизма full ratchet.

Увеличение доли более раннего инвестора при даунраунде, как правило, обеспечивается обязательством всех текущих участников (акционеров) общества голосовать за дополнительное увеличение уставного капитала компании, которое производится на номинальную стоимость той доли (или тех дополнительных акций), которую более ранний инвестор имеет право получить, (исходя из предусмотренного в документации по сделке механизма защиты инвестора от размытия при даунраунде). Такое обязательство включается в корпоративный договор, заключаемый в отношении компании на стадии вхождения первоначального инвестора в капитал компании. Того же результата можно достичь и путем заключения более ранним инвестором с основателями бизнеса опционов на заключение договоров купли-продажи доли (акций), по которым в случае последующего даунраунда основатели будут обязаны передать более раннему инвестору часть своих долей (акций), обеспечивающих увеличение доли участия более раннего инвестора в капитале компании.