Юридические риски в M&A: как инвесторы и юристы оценивают результаты дью дилидженс и находят баланс между безопасностью и закрытием сделки

Не существует бизнеса, который по результатам юридической проверки оказался бы полностью свободным от рисков. Поэтому ключевой вопрос для инвестора заключается не в том, будут ли обнаружены риски, а в том, насколько они существенны для сделки, и каким образом ими можно управлять.
Именно поэтому современный юридический дью-дилидженс представляет собой не просто поиск нарушений законодательства, а комплексную оценку факторов, способных повлиять на стоимость актива, структуру сделки и возможность достижения инвестиционных целей.

На практике инвесторы и юристы используют два взаимодополняющих подхода к оценке рисков. Первый — бизнес-ориентированный и частично субъективный, поскольку учитывает особенности конкретной сделки. Второй — юридический и более объективный, основанный на универсальных критериях оценки нарушений и их последствий. Наиболее качественная оценка рисков возникает именно на стыке этих подходов.

Инвесторский подход: оценка через призму инвестиционной цели
Риски, выявленные в ходе юридического дью-дилидженса оцениваются инвесторами не абстрактно, а с точки зрения ценности приобретаемой компании и ее конкретных активов.

Хорошей аналогией может послужить пример спортивной команды — где критерии оценки зависят от вида спорта, в котором она соревнуется. Для сборной по шахматам не важна физическая сила игроков, в то время как для тяжелоатлетов ее недостаток — залог неудачи. Аналогичным образом оценивается и бизнес.
Ключевой вопрос инвестора: какой актив является основной причиной приобретения компании, и ответ на него определяет приоритетность выявленных рисков.

Когда главное — интеллектуальная собственность
Для технологических компаний основная ценность, как правило, заключается в создаваемой и используемой ими интеллектуальной собственности: программном обеспечении, алгоритмах, базах данных и иных объектах. При проведении проверок в этом случае на первый план выходят:

• корректность оформления прав на разработки;
• наличие договоров с разработчиками;
• передача исключительных прав;
• внедрение режима коммерческой тайны;
• оформление отношений с сотрудниками, создающими интеллектуальную собственность.

Если в ходе проверки выясняется, что ключевой программный продукт компании создавался подрядчиком без надлежащего оформления передачи прав либо часть разработок принадлежит отдельным сотрудникам, такой риск способен напрямую повлиять на возможность заключения сделки. При этом риски в иных сферах, например, отдельные корпоративные или административные нарушения, могут иметь существенно меньшее значение для принятия инвестиционного решения.

Когда главное — клиентская база
Совершенно иной подход применяется к производственным или сервисным компаниям, основным активом которых являются долгосрочные отношения с клиентами. В таких случаях внимание инвестора сконцентрировано на устойчивости клиентских контрактов и возможности их досрочного прекращения; ограничениях на смену контроля в компании; наличии претензионных и судебных споров с заказчиками и потенциальных репутационных рисках.

И здесь даже незначительные на первый взгляд юридические дефекты могут приобрести критическое значение, если они ставят под угрозу сохранение клиентской базы после смены собственника.

Таким образом, значимость одного и того же риска может кардинально различаться в зависимости от инвестиционной логики конкретной сделки.

Инвесторский подход: дополнительно учитываемые факторы
Помимо специфики бизнеса инвесторы обычно оценивают риски по нескольким дополнительным параметрам, таким как вероятность их реализации, насколько они характерны для отрасли, степень сложности их митигации.

Вероятность реализации
Даже формально серьезное нарушение может не оказать существенного влияния на сделку, если вероятность его реализации минимальна. В то же время, риск, который уже начал реализовываться или имеет высокую вероятность наступления негативных последствий, привлечет повышенное внимание.

Типичность риска для отрасли
На практике многие инвесторы заранее знают о наличии определенных дефектов юридической структуры бизнеса, характерных для конкретного рынка. Например, при реализации проектов по инвестированию в быстрорастущие технологические компании, вопросы оформления интеллектуальной собственности или корпоративной документации нередко имеют схожие недостатки. И если риск широко распространен в отрасли и существуют понятные механизмы его устранения, инвесторы, как правило, относятся к нему более спокойно.

Возможность митигации
Существенное значение имеет вопрос о том, насколько легко риск может быть устранен.

Низкорисковыми обычно признаются ситуации, когда для устранения проблемы достаточно оперативно предпринять несложные организационные действия, оформить необходимые документы, и это не значительных расходов.

К средним инвесторы относят риски, последствия которых ощутимы, но управляемы. Их обнаружение может повлечь корректировку цены сделки; изменение структуры приобретения; предоставление дополнительных гарантий со стороны продавца или возложение на него дополнительных обязательств по возмещению потерь. При этом общая инвестиционная логика сделки сохраняется.

А вот к рискам, которые способны разрушить сделку, инвесторы относят риски, которые могут заблокировать деятельность бизнеса, стать препятствием для получения регуляторных согласований, повлечь критические репутационные последствия или сделать экономику сделки нецелесообразной. Такие риски часто рассматриваются как потенциальные deal breakers и требуют отдельного анализа еще до выхода на подписание сделки.

Юридический подход
Если инвесторы оценивают риски через призму бизнеса, то юристы используют более формализованный подход.

Классическая модель — юридический светофор, при котором риски градируются на высокие, средние и низкие через призму степени несоответствия законодательству или договорным обязательствам. Этот подход позволяет быстро ориентироваться в большом массиве информации и понимать общую картину по результатам проверки:

• высокий риск предполагает наличие очевидного нарушения, которое с высокой вероятностью будет подтверждено судом или регулятором;
• средний риск возникает при неоднозначности правового регулирования либо наличии спорных обстоятельств;
• низкий риск характеризуется минимальной вероятностью негативного исхода.

Казалось бы, все предельно прозрачно, но практика показывает, что применения одного критерия недостаточно, поскольку подобная классификация не всегда отражает реальное значение выявленного нарушения для бизнеса. В этой связи профессиональный подход все чаще использует дополнительный критерий — значимость последствий выявленных рисков.

Например, непроведение ежегодных общих собраний участников общества формально является прямым нарушением корпоративного законодательства, и с точки зрения юридической оценки риск может быть признан высоким. Однако устранить эту проблему несложно, достаточно провести соответствующее собрание и надлежащим образом оформить корпоративные документы. То есть, с точки зрения последствий этот риск является вовсе не значимым, и их оценка избежать ситуаций, когда формально серьезное нарушение создает ложное впечатление критичности.

Обратная ситуация характерна для дефектов в оформлении интеллектуальных прав, например, на программное обеспечение. Даже если вероятность предъявления претензий со стороны разработчиков оценивается как умеренная, последствия могут оказаться критическими — вплоть до запрета использования ключевого программного продукта компании и фактической остановки бизнеса.

Именно поэтому профессиональная оценка рисков по двум критериям — с одной стороны, насколько вероятно, что риск существует и реализуется, с другой, насколько серьезными окажутся последствия его реализации — позволяет инвестору увидеть реальную картину и правильно расставить приоритеты.

Инструменты поиска компромисса между риск-менеджментом и желанием заключить сделку

Основная задача участников сделки заключается не в полном устранении всех рисков, а в достижении разумного баланса между уровнем правовой защиты и коммерческой целесообразностью сделки.

На практике используются несколько основных инструментов.

Корректировка цены
Самый распространенный механизм управления рисками. Если выявленные проблемы имеют денежное выражение, стороны могут договориться о снижении стоимости бизнеса либо о специальных механизмах ценовой корректировки.

Изменение структуры сделки
Иногда риски могут быть нейтрализованы за счет изменения структуры приобретения, например поэтапного вхождения инвестора в капитал; выделения проблемных активов или использования специальных корпоративных механизмов контроля.

Гарантии и заверения
Важнейшим инструментом является всеми любимый раздел representations and warranties. Продавец подтверждает определенные обстоятельства относительно бизнеса и принимает на себя ответственность за их достоверность. Это позволяет инвестору закрывать сделку даже при наличии неопределенностей.

Обязательства по возмещению потерь
Для наиболее чувствительных рисков стороны могут предусмотреть специальные механизмы возмещения. В этом случае продавец компенсирует конкретные убытки, если риск реализуется после закрытия сделки.

Устранение рисков до сделки
Во многих случаях наиболее эффективным решением становится устранение проблемы еще до подписания документов. Это особенно актуально при выявлении корпоративных нарушений, дефектов оформления интеллектуальных прав, отсутствия необходимых лицензий и разрешений, обнаружения отдельных дефектов в значимых договорах.

Заведомое определение deal breakers
Практика показывает, что наиболее успешные сделки объединяет одна общая черта — стороны еще на ранних этапах договариваются о том, какие риски являются критическими, а какие могут стать предметом переговоров. Такой подход позволяет избежать конфликтов на финальных стадиях сделки и существенно повышает вероятность ее успешного закрытия.

Эффективная оценка юридических рисков требует сочетания двух подходов: бизнесового взгляда инвестора и формализованной юридической методологии.

Инвестор оценивает риск через призму стратегической ценности актива, тогда как юрист анализирует вероятность нарушения и масштаб возможных последствий. Лишь совмещение этих подходов позволяет сформировать объективную картину и принять взвешенное инвестиционное решение.

Поэтому одна из важнейших задач инвестора при запуске дью-дилидженса — заранее донести до юридической команды свое понимание ключевой ценности приобретаемого бизнеса. Чем лучше юристы понимают инвестиционную логику сделки, тем более полезной и практичной становится итоговая оценка рисков.